弘益配资中信建投：关税博弈逐渐明牌

文｜周君芝田雨侬

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中国股市走强，本周美关税靴子再度落地，“反内卷”消息频传，提振市场情绪。

国家发展改革委城市和小城镇改革发展中心近日表示，锚定到2035年基本实现新型城镇化目标，要高质量推进新型城镇化四大行动，临近7月政治局会议，市场预期后续或有新政策刺激出台。

关税博弈重回舞台，但是目前的新一轮关税税率变化不大，市场对此反应并不剧烈，海外利率、汇率以及美股受影响较小。

若关税靴子就此落地，未来市场交易重心将偏向中美实际数据反映的基本面情况，以及美联储降息时点。

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本周全球大类资产表现一览：

关税博弈重回舞台，但对市场影响减弱。本周关税新闻对海外利率和汇率的定价影响减弱，美股小幅震荡。关税博弈逐渐明牌，对资产的定价影响显著降低。

本周A股、H股齐涨。综合金融、房地产指数表现较强，汽车、家电较弱。

本周大宗商品维持强势表现，关税预期以及地缘博弈等多重因素引发市场剧烈波动。

一、中国股市：AH股均上涨。

本周中国AH股回顾。

A股。本周市场强势放量上涨，沪指站上3500点，其中综合金融、房地产和非银行金融板块领涨。本周“反内卷”主题持续催化，光伏、钢铁、快递等板块延续反弹。

港股。本周美关税靴子再度落地，“反内卷”消息频传，提振市场情绪，恒生指数和恒生科技均上涨。行业层面，“反内卷”预期下，工业板块持续走强，稳定币概念催化下，港股券商表现较好。黄金股、铜矿股下跌拖累原材料指数表现。

中国股市展望。

A股。目前银行估值和成交额均处历史偏高分位，后市需要警惕银行高波动对指数的影响。沪指放量突破3500点后，市场或呈现“震荡轮动“特征，可关注中报业绩超预期板块及个股，尤其是科创、创业板方向。

港股。恒生科技权重股腾讯、阿里巴巴、美团等预计将在7月下旬-8月中旬陆续发布财报，重点公司业绩表现或对港股走势形成影响。行业层面，AI叙事延续，港股互联网仍值得配置；产业趋势推进下，港股创新药也值得关注。

二、中国债市：利率震荡上行。

债市回顾。本周债市利率震荡上行。本周主要围绕股债跷跷板效应、税期临近、地产政策预期展开交易，短端债券表现弱于长端。

债市展望。关税扰动再起，但目前为止新一轮关税税率变化不大，市场反映平淡。7月中下旬将举行政治局会议，市场可能提前博弈增量政策预期。资金面来看，7月是传统缴税的“大征期”，目前市场已经开始定价资金面收敛。7月中旬已至，政策预期外加资金面边际收敛，总体看震荡。

三、美股：关税博弈重回舞台，美股小幅震荡。

美股回顾：关税博弈重回舞台，美股小幅震荡。本周特朗普更新了新一轮关税税率，关税博弈再度引发市场关注。整体来讲，新一轮关税税率变化不大，市场对此反应并不剧烈。三大股指小幅下跌。

美股展望：密切关注关税谈判，下周美股偏向高位震荡。由于特朗普表态8月1日为新一轮关税税率生效日，因此，本月将进入关税谈判的密集期。由于美股已经重回高位高估值，关税可能产生不确定影响，美股偏震荡。

四、境外利率和汇率：市场对关税新闻脱敏。

境外利率汇率资产回顾。

2年期美债收益率本周收平3.88%，10年期、30年期美债收益率本周分别走高6bp、9bp至4.41%和4.95%。

本周关税新闻对海外利率和汇率的定价影响减弱，特朗普将谈判截止日期推迟至8月1日，尽管发信威胁提高部分国家的关税税率，但市场将其视为特朗普极限施压的手段，关税博弈逐渐明牌，对资产的定价影响显著降低。

本周美债利率波动下降，收益率曲线小幅熊陡，静待7月15日（下周二）通胀报告。

日债收益率曲线本周再次走陡，市场担忧执政联盟将在即将到来的参议院选举中失去多数席位，导致更大的财政扩张，30年期日债上行至3.04%。

本周美元指数反弹，收报97.86，关税和美国财政风险的定价影响降低，相比“解放日”美元指数大幅走弱，上周美元指数对关税新闻的反应有限。

境外利率汇率展望。

下周重点关注7月15日CPI数据和7月17日零售数据。市场预计6月核心CPI环比将上涨0.3%，从过去三个月0.14%的平均值上升，同比回升至3.0%。在关税的影响下，预计核心商品通胀预计从过去三个月的环比零增长或负增长小幅回升至0.2%。受需求下行的逆通胀因素抑制，预计核心服务继续稳定在0.2%-0.3%的区间。

我们预计下半年美元指数的交易主线将从上半年的“去美元化”叙事，回到经济基本面和美联储的降息路径上，上半年美元指数单边走弱的情况将有所缓解。若核心CPI继续符合或低于预期，预计将强化9月美联储降息的预期，并带动美债利率和美元指数下行。

五、大宗商品：延续强势。

本周大宗商品回顾：本周大宗商品维持强势表现，关税预期以及地缘博弈等多重因素引发市场剧烈波动。

其一，特朗普政府宣布从8月1日起对所有进口精炼铜征收50%的关税，远超市场预期，引发全球铜市场剧烈波动。

其二，OPEC+增产与美国库存增加对油价形成压制，但市场猜测美国新一轮俄罗斯能源出口举措，原油以显著上涨收尾。

其三，市场对“反内卷、去产能”政策预期升温，推动钢价短期上涨。

全球大宗商品展望：

黄金：关注下周6月美国通胀数据公布后，9月降息预期会否再生波动。

原油：夏季出行需求或对短期油价形成支撑，额外关注美对俄罗斯能源出口或有制裁的进展。

铜：随着全球市场消化特朗普宣布对铜征收50%关税这一消息，关税落地后铜价或面临短期回调风险。

六、政策与经济数据：汽车、煤炭行业出台新举措反内卷，关注政治局会议打破通缩新部署。

政策回顾：汽车、煤炭行业出台新举措反内卷，保险资金长周期考核落地。

汽车、煤炭行业出台新举措反内卷。工信部开通“重点车企践行账期承诺线上问题反映窗口”，受理中小企业关于重点车企践行货款支付周期承诺和落实《保障中小企业款项支付条例》不力等的问题反映。中国炼焦行业协会市场委员会召开专题市场分析会，达成焦炭涨价协议。

财政部发布《关于引导保险资金长期稳健投资，进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》。一是将净资产收益率由“当年度指标+三年周期指标”调整为“当年度指标+三年周期指标+五年周期指标”，权重分别为30%、50%、20%。二是将资本保值增值率由“当年度指标”调整为“当年度指标+三年周期指标+五年周期指标”，权重分别为30%、50%、20%。

未来政策及国内经济数据展望：

6月物价数据中，PPI环比继续下跌0.4%，同比跌幅进一步扩大至-3.6%，通缩是当前经济运行面临的重点矛盾。中央财经委会议后，各层面反内卷措施相继出台，7月预计政治局会议仍会在反内卷领域做出新要求，推动PPI降幅逐步收窄。

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

美国部分对等关税暂缓截止日期临近，美国与主要贸易伙伴的谈判进展仍存不确定性。

中东地缘政治冲突走势仍不明朗，持续扰动全球经济增长前景和市场风险偏好，原油价格上涨对美联储货币政策走向带来新的不确定性。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。

曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choic最佳分析师宏观第三。

曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

田雨侬：圣路易斯华盛顿大学硕士，负责方向为宏观流动性。

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证券研究报告名称：《关税博弈逐渐明牌——全球大类资产周观点（64）》

对外发布时间：2025年7月13日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

田雨侬 SAC 编号:S1440524040003

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